Показатель рентабельности (benefit-cost ratio), или индекс доходности (profitability index) инвестиционного проекта, представляет собой отношение приведенных доходов к приведенным на ту же дату инвестиционным расходам.

Используя те же обозначения, что и в формуле (4), получим формулу рентабельности (R) в виде:

Как видно из этой формулы, в ней сравниваются две части приведенного чистого дохода – доходная и инвестиционная.

Если при некоторой норме дисконтирования d* рентабельность проекта равна единице, это означает, что приведенные доходы равны приведенным инвестиционным расходам и чистый приведенный доход равен нулю. Следовательно, d* является внутренней нормой доходности проекта. При норме дисконтирования, меньше этого значения, рентабельность больше1.

Таким образом, превышение над единицей рентабельности проекта означает некоторую его дополнительную доходность при рассматриваемой ставке процента. Случай, когда рентабельность проекта меньше единицы, означает его неэффективность при данной ставке процента.

Доходность к погашению

Доходность к погашению – один из основных показателей для оценки привлекательности той или иной ценной бумаги. Расчет его состоит в исчислении суммы дохода, приходящего на рубль вложенных средств. Это позволяет оценить эффективность инвестиций и сравнить различные бумаги между собой.

Доходность к погашению рассчитывается как отношение дохода выплачиваемого по ценной бумаге к стоимости ее приобретения:

R – доходность к погашению;

P r – price of return – цена погашения ценной бумаги;

P b – price of buying – цена приобретения ценной бумаги.

Если необходимо рассчитать текущую доходность то в формуле (6) цена погашения заменяется текущей рыночной стоимостью ценной бумаги. Таким образом, в любой момент времени можно измерить текущую стоимость и доходность инвестиционного портфеля.

Дивидендная ставка

Дивидендная ставка используется для оценки привлекательности акций корпораций на финансовом рынке, обычно рассматривается в динамике и позволяет судить об объемах получаемой корпорацией эмитентом прибыли.

Ликвидность

Как и любая инвестиционная ценность, каждая ценная бумага имеет определенную цену в каждый момент времени, то есть текущую стоимость. Эта стоимость зависит от многих параметров, но практически всегда она опосредованно отражает ситуацию в корпорации-эмитенте. В такой ситуации в связи с понятием стоимости и текущей цены бумаг возникло понятие ликвидности.

Ликвидность ценной бумаги отражает уровень потерь при реализации ценной бумаги немедленно. Поэтому ликвидность может быть измерена как соотношение цены спроса и цены предложения, причем, чем меньше эта разница, тем ликвиднее бумага и наоборот.

В этом случае ликвидность равна

Л ЦБ – ликвидность ценной бумаги;

P d – demand price – текущая цена спроса;

P of – offer price – текущая цена предложения.

Вполне закономерно, что могут существовать и другие формулы для определения ликвидности, но экономический смысл ликвидности от этого не изменится.

Оценка неформальных показателей Экспертная оценка риска инвестиционной ценности

Многообразие факторов риска усложняет процесс получения исходных данных и проведение самой оценки риска. В связи с этим из возможных методов оценки риска инвестиционных ценностей необходимо использовать только те методы, которые учитывают многокритериальность и многовариантность влияния различных видов риска на инвестиционные ценности. В этой связи, по нашему мнению, для анализа риска может быть использован метод экспертных оценок.

Метод экспертных оценок включает комплекс логических и математических процедур, направленных на получение от специалистов-экспертов информации, ее анализ и обобщение с целью подготовки и выбора рациональных решений. Сущность этого метода заключается в проведении квалифицированными специалистами-экспертами интуитивно-логического анализа проблемы с качественной или количественной оценкой суждений и формализованной обработкой результатов.

Комплексное использование интуиции, логического мышления и соответствующего математического аппарата позволяет получить решение поставленной задачи (проблемы). Для оценки риска инвестиционной ценности по выбранным показателям составляется анкета. Форма анкеты имеет универсальный вид и несложна в заполнении.

Используя методы оптимальной обработки экспертной информации и решения многокритериальных задач оптимизации, можно определить и оценить основные виды рисков и очередность необходимых мероприятий по их минимизации, а также выработать предложения по изменению структуры инвестиционного портфеля.

Общие методы экспертных оценок разрабатывались в рамках исследований в области прогнозирования. К их числу относятся, например, известный метод Дельфи, метод использования матрицы балльных оценок, сворачиваемых далее через использование весовых коэффициентов по каждому варианту. Центральной проблемой при этом (и далеко не всегда разрешимой) оказывается субъективность экспертных суждений.

Этот же недостаток в принципе присущ и методу парных сравнений критериев, в котором сначала формулируются критерии, которые должны быть затем упорядочены в соответствии с приданными им весами. В основе метода парных сравнений лежит идея упорядочения факторов, имеющих различные веса.

Отсутствие материала для определения весов компенсируется суждениями экспертов, которым предлагаются для парных сравнений различные критерии или цели. Здесь важно то, что сравниваются между собой лишь два критерия или две цели. На основе частоты предпочтений и с помощью арифметической средней можно осуществить ранжирование объектов и определить среднеквадратическое отклонение. Чтобы проиллюстрировать данный метод, представим данные в виде треугольной матрицы (табл. 4).

Таблица 4

Пример оценки критериев

В каждой строке этой матрицы, начиная сверху, записаны номера соответствующих критериев, которым отдано предпочтение. Сравнение произведено по строкам. Сначала критерий 1 сравнивается со всеми остальными, затем критерий 2 попарно сравнивается со всеми остальными и т.д. Суммируя предпочтения, получаем основу для определения рангов.

Этот метод можно применять различным образом. Так, критерии и проекты можно поначалу подвергать предварительному ранжированию. Затем на основе парных сравнений каждому критерию присвоить ранг. Далее можно ранжировать идеи, связанные с решениями для каждого критерия, и либо получить непосредственное суждение о предпочтительном варианте с помощью суммирования, либо исчислить коэффициенты относительной важности:

W – коэффициент важности;

n – число распределенных рангов;

С помощью сравнений можно получить полезные результаты, если эксперты реалистически оценят причины и взаимосвязи факторов.

Недостаток метода заключается в том, что с увеличением числа целей и критериев в соответствии с законами комбинаторики значительно возрастет количество оценочных суждений. Этот недостаток становится особенно серьезным при использовании многоступенчатых методов ранжирования, когда приходится сравнивать много целей и подцелей. Однако самый существенный недостаток этого метода это то, что ранжирование критериев производится только в пределах заданного набора.

Выгодность проекта долго­срочных вложений финансовых ресурсов может быть проведена с помощью различных критериев: срока окупаемости; средней общей рентабельности производства; текущей стоимости отсроченного платежа; внутренней нормы доходности дисконтированного потока денежных средств; коэффициента рентабельности. Использование того или иного критерия определяет выбор метода оценки проекта, среди которых чаще всего используются:

Метод оценки на основе расчёта окупаемости инвестиций;

Метод оценки на основе расчёта средней общей рентабельности производства;

Метод оценки на основе определения текущей стоимости отсроченного дохода;

Метод оценки, основанный на определении внутренней нормы доходности проекта;

Метод оценки с помощью коэффициента рентабельности проекта.

Метод оценки на основе расчёта окупаемости инвестиций. Данный метод является наиболее распространенным методом оценки целесообразности финансирования долгосрочных проектов. Он позволяет решить, будут ли возвращены вложенные в реализацию проекта финансовые ресурсы инвестора и сколько для этого потребуется времени. Экономическое содержание окупаемости долгосрочных вложений состоит в следующем:

В финансирование проекта авансируется вновь созданная, на­копленная (в том числе в виде амортизации) и привлеченная сто­имость;

Процесс авансирования стоимости осуществляется в денежной форме;

Период возврата вложений определяется перио­дом строительства и временем эксплуатации введенного объекта после пуска, достаточным для полного возмещения вложений за счет получаемой прибыли.

Метод окупаемости широко используется в отечественной и за­рубежной практике инвестиций благодаря простоте и наглядности.

Пример 4.1. Пусть первоначальные инвестиции в проект составляют 2 млн. руб., а прибыль, прогнозируемая к ежегодному получению, - 400 тыс. руб. Тогда срок, или период, окупаемости таких инвести­ций составит:

где Т 0 - период окупаемости проекта, лет;

И - необходимый для реализации проекта объём инвестиций, руб.;

П - прогнозируемая к ежегодному получению прибыль.

Нередко период окупаемости капитальных вложений предпри­ятия используют в качестве первоочередного критерия оценки про­ектов . Долгосрочная финансовая политика инвестирования всецело определяется финансовой мощью и доступностью заемных источ­ников для инвестора. Длительные периоды окупаемости первона­чальных инвестиций приемлемы лишь для достаточно крупных предприятий, имеющих надежную репутацию, для которых открыт до­ступ к кредитам банков. Малые и средние производственно-коммерческие структуры ориентируются, как правило, на относительно короткие сроки окупаемости в один-два года. Такое положение осо­бенно характерно для кризисных периодов, а также для предпри­ятий тех отраслей хозяйства, где финансовую отдачу в виде при­были от вложений можно получить достаточно быстро. Это предприятия торговли, общественного питания, ликероводочной, винодельческой, хлебопекарной, кондитерской и других отраслей пищевой промышленности, отдельных видов производства в лег­кой и текстильной промышленности, промышленности строитель­ных материалов и др.

В процессе финансового управления менеджер предприятия не может ориентироваться только на представленные разработчиком проекта результаты расчета окупаемости. Практика показывает, что размеры инвестиций по проектам, как правило, за­нижаются, а эффект от их реализации в виде прибыли завышается. Поэтому использование метода окупаемости для оценки проекта всегда требует от финансового менеджера более глубокого изуче­ния проектных документов. При этом первостепенное значение имеют: определение сроков начала отдачи от авансированных средств; обоснованность смет­ной стоимости проекта; его реальная обеспеченность проектной до­кументацией, подрядом, источниками финансирования; правильность исчисления прогнозной прибыли. Реальная окупаемость долго­срочного проекта может быть определена только при глубоком ана­лизе проекта по всем перечисленным направлениям. При этом про­гнозные оценки источника окупаемости - прибыли должны быть рассмотрены с учётом налогов и других обязательных отчислений, платежей и расходов.

Пример 4.2. Финансовый менеджер в результате проверки сметной стоимости строительства увеличил за счет инфляции сумму инвестиций в примере 4.1, с 2 до 2,5 млн. руб. При этом прибыль к ежегодному получению уменьшилась с 400 тыс. руб. до 200 тыс. руб. В этом случае реальный период окупаемости долгосрочных вложе­ний в проект составит:

,

где Т 0р - реальный период окупаемости проекта, лет;

И р - необходимый, после уточнения, объём инвестиций, руб.;

П р - прогнозируемая, после уточнения, ежегодная прибыль, руб.

Очевидно, что такой длительный период окупаемости приемлем далеко не для всех предприятий.

Метод оценки на основе расчёта средней общей рентабельности производства . В качестве критерия инвести­рования в данном случае используется показатель хозрасчетной (общей и расчет­ной) рентабельности производства. Метод позволяет сопоставить плановую норму хозрасчетной рентабельности производства с уровнем рентабельности про­екта. К финансированию не принимаются проекты, понижающие пла­новую рентабельность производства. Для сопоставления нормы прибыли, ожидаемой по проекту, и плановой рентабельности производства, используется следующий показатель:

где Р ср - средняя общая (расчётная) рентабельность денежных затрат на инвестиции;

БП ср - среднегодовая балансовая (чистая) прибыль;

СА ср - среднегодовая полная стоимость активов (инвестиций).

Среднегодовая полнаястоимость активов пред­ставляет собой среднегодовую стоимость основных производствен­ных фондов, введенных в эксплуатацию, и среднегодовую стоимость нормируемых оборотных средств на запущенных в эксплуатацию объектах в ходе реализации проекта . Таким образом, уровень общей рентабельности проекта инвестиций может быть исчислен по средней балансовой стоимости внеоборотных и обо­ротных активов, непосредственно участвующих в процессе произ­водства.

Стоимость инвестиций отличается от стоимости внеоборотных активов в виде основных производственных фондов и нормируе­мых оборотных средств в виде материально-производственных за­пасов. Помимо этих важнейших компонентов в сметную стоимость инвестиций может входить стоимость научно-исследовательских и геологоразведочных работ, разработка проектной и сметной доку­ментации, заработная плата и премия работникам, транспортные и другие расходы, связанные с реализацией проекта.

Оценка инвестиций методом окупаемости денежных затрат и методом среднегодовой хозрасчетной рентабельности производства обладает большими преимуществами. Методы окупаемости и рен­табельности относительно просты в исчислении и надежны в применении. В расче­тах эффективности инвестиций этими методами может быть учте­на инфляция . Вместе с тем оба метода не учитыва­ют рисковых ожиданий инвестора .

Метод оценки на основе определения текущей стоимости отсроченного дохода . Данный метод позволяет учесть риски, со­пряженные с реализацией проекта. В его основе лежат два принципа:

Сегодня рубль стоит больше, чем завтра;

Надежный рубль дороже рискового.

Реализация и учет первого принципа проявляется в количественном определении приведенной стоимости отсроченного дохода. Второй принцип связан с учетом рисков в ходе определения приведенной стоимости. Метод, таким образом, учи­тывает в расчетах два определяющих фактора инвестирования од­новременно: время получения дохода (учёт инфляции) и неопределен­ность (рискованность) его получения.

Поскольку денежный доход от вложения финансовых ресурсов может быть получен не сразу, а через определённый срок, его следует рассматри­вать в качестве отсроченного дохода.

Отсроченный доход можно определить как выраженное в де­нежной форме финансовое ожидание инвестора. Отсроченный доход есть также прогноз стоимости авансированного в проект капитала.

Так как сегодняшний рубль стоит больше, чем полученный завтра, рассматриваемый доход должен быть скор­ректирован на некий коэффициент дисконтирования , меньший единицы. Этот коэффициент мо­жет быть выражен формулой:

где к д

к - норма доходности (ставка дисконта, предельная норма доходности) в процентах годовых.

Норма доходности (ставка дисконта, предельная норма доходности или альтернативные издержки ) выражает собой требова­ние инвестора к доходности вкладываемых им в проект финансовых ресурсов . Рассматриваемый инвестиционный проект должен обеспечивать больший или равный доход по срав­нению с альтернативными вложениями капитала.

Пример 4.3. Рассмотрим проект строительства объекта, который требует вложения финансовых ресурсов в размере С 0 =100 тыс. руб. Предполагается, что через год готовый объект может быть продан за С 1 =150 тыс. руб. Приведенная стоимость предполагаемого (ожидаемого) или отсроченного дохода при альтернативных издержках к= 20% будет равна:

где PV

C 1

- коэффициент дисконтирования;

к - норма доходности (альтернативные издержки) в процентах годовых.

Именно эту сумму надо вложить, с тем, чтобы при ставке в 20% годовых получить через год 150 тыс. руб. Если инвестор захочет продать свой проект, то 125 тыс. руб. - это возможная рыночная цена проекта. Таким об­разом, отсроченный денежный доход (С 1 = 150 тыс. руб.) здесь предстает как приведенная стоимость выручки от реализации (продажи) объекта инвестиций.

Для определения чистой приведенной стоимости (NPV ) отсроченного дохода надо со­поставить отток финансовых ресурсов в инвестирование проекта С 0 с приведенной стоимостью PV отсроченного дохода С 1 :

где NPV

С 0

PV - приведённая стоимость отсроченного дохода;

C 1 - отсроченный (ожидаемый) доход;

- коэффициент дисконтирования.

В данном примере чистая приведенная стоимость проекта составит: NPV = + 25 тыс. руб. Т.е. доход, отсроченный к получению в связи с инвестициями в проект, превышает вложения финансовых ресурсов на 25 тыс. руб. Здесь уже отсроченный доход представляет собой форму денежных накоплений инвестора в виде прибыли через один год.

Рентабельность (доходность) инвестированного в проект капи­тала составит:

где Р PV - рентабельность инвестированных в проект финансовых ресурсов;

ΔС = С 1 – С 0 ;

C 1 - отсроченный доход;

С 0

Чистая рентабельность проекта, исчисленная по NPV , с уче­том ставки дисконта в 20%, будет равна:

где Р NPV - чистая рентабельность инвестированных в проект финансовых ресурсов;

NPV - чистая приведённая стоимость отсроченного дохода;

С 0 - первоначальные вложения финансовых ресурсов в проект.

Если проект связан с риском, который прогнозируется как ин­вестиции с нормой доходности в 30%, то эти альтернативные из­держки будут соответствовать следующим значениям приведённой и чистой приведённой стоимости ожидаемого дохода:

где PV - приведённая стоимость отсроченного дохода с учётом риска;

C 1 - отсроченный доход;

- коэффициент дисконтирования с учётом риска;

к = 30% - норма доходности альтернативного варианта, соответствующего прогнозируемому риску;

NPV - чистая приведённая стоимость отсроченного дохода с учётом риска;

С 0 - первоначальные вложения финансовых ресурсов в проект.

Чистая рентабельность инвестиций с учетом повы­шенного риска при альтернативных издержках в 30% составит:

, (4.10)

где Р NPV - чистая рентабельность проекта с учётом риска;

NPV = 15.400 руб. - чистая приведённая стоимость отсроченного дохода с учётом риска;

С 0 - первоначальные вложения финансовых ресурсов в проект.

Таким образом, ожидаемый доход по проекту инвестиций, рав­ный 150 тыс. руб., был бы приведенной стоимостью или стоил бы столько, если бы поступал инвестору сразу. При одинаковой на­дежности реализации проекта с альтернативными издержками от других вложений, равных 100 тыс. руб., например в государственные цен­ные бумаги, отсрочка в получении дохода на период, равный одному году, снижает приведенную стоимость до 125 тыс.руб. Сопряжен­ность реализации проекта с повышенным риском (подобным инвести­циям в акции коммерческих предприятий), неопределенность снижают приведенную стоимость прогнозируемого дохода до 115,4 тыс. руб.

Поскольку приведенные стоимости измеряются в текущих ва­лютах, их можно суммировать. Базовые формулы финансового менеджмента в области оценки эффективности инвестиций предпри­ятий могут быть представлены следующим образом:

; (4.11)

, (4.12)

где PV и NPV - приведённая и чистая приведённая стоимость отсроченного дохода соответственно;

n

t

от 1 до n лет;

С 0 - первоначальные вложения финансовых ресурсов в проект;

С t - денежный поток t- года.

Метод оценки, основанный на определении внутренней нормы доходности проекта. Данный метод основан на расчёте внут­ренней нормы доходности проекта.

Внутренняя норма доходности определяется как ставка дисконта, при которой чистая приведенная стоимость NPV проекта равна нулю. Это означает, что для определения внутренней нормы доходности ин­вестиционного проекта продолжительностью t лет необходимо решить уравнение:

, (4.13)

где NPV - чистая приведённая стоимость отсроченного дохода;

С 0 - первоначальные вложения финансовых ресурсов в проект;

n - период окупаемости проекта, годы;

t - продолжительность инвестиционного проекта нарастающим итогом

от 1 до n лет;

С t - денежный поток t- года;

I - внутренняя норма доходности проекта.

В практике оценки эффективности проектов внут­реннюю норму доходности обычно устанавливают методом подбора.

Метод оценки с помощью коэффициента рентабельности проекта. Эффективность инвестиций может быть оценена по коэффициенту рентабельности :

где КР - коэффициент рентабельности;

PV - приведенная стоимость ожидаемых денежных потоков;

C 0 - первоначальные инвестиции.

Согласно данному методу инвестиционные проекты могут быть приняты к финансированию, если их коэффициент рентабельности больше единицы. Коэффициент рентабельности представляет собой показатель, обратный периоду окупаемости, но исчисленный не по прибыли, а по ее приведенной стоимости. Методы внутренней нормы доходности и коэффициента рентабельности достаточно просты, но могут приводить к ошибкам при выборе взаимоисключающих про­ектов.

4.3. Принципы принятия инвестиционных решений

Оценить эффективность проекта и принять решение о включении данного проекта в перспективный портфель инвестиционных проектов с практической точки зрения представляет собой весьма слож­ную задачу. Финансовый менеджер должен не только вычислить ряд показателей, устанавливающих степень вы­годности проекта. Он не должен ограничиваться и простым выбором че­рез сравнение программ капитальных вложений. При анализе эффективности любого проекта важно максимально полно учесть все денежные потоки, связанные с проектом. Практика показывает, что необходимо придерживаться ряда принципов:

Принципа единства методологии расчёта показателей;

Принципа полноты выявления денежных потоков;

Принципа «постоянства ошибки»;

Принципа учёта необходимого оборотного капитала;

Принципа учёта альтернативных издержек и рисков проекта;

Принципа финансового обеспечения проекта.

Принцип единства методо­логии расчета показателей. Он касается, прежде всего, последовательного учета инфляции. Ставки дисконта обычно имеют номинальное выражение и по ним можно дискон­тировать только номинальные денежные потоки, т.е. в це­нах соответствующих лет. Если денежные потоки, ожидаемые по проекту, представлены в реальном выражении, т.е. в текущих руб­лях или другой валюте, то их надлежит дисконтировать не по но­минальной, а по реальной ставке дисконта. При этом реальная став­ка дисконта может быть определена по формуле:

; (4.15)

где к р и к ном - соответственно реальная и номинальная ставки дисконта в процентах годовых, деленные на 100;

Т и - темп инфляции (измеряется в процентах), деленный на 100.

Принцип полноты выявления денежных потоков. Данный принцип означает необходимость исходить из того, что любой поток денеж­ных средств не следует рассматривать как монолитный. Он имеет свою структуру. Любой проект производствен­ных инвестиций требует определения денежных потоков от основ­ной деятельности, капитальных вложений, выбытия основных средств и изменения величины оборотного капитала.

Денежные потоки, связанные с проектом инвестиций, подразде­ляются на притоки и оттоки денежных средств . По притокам де­нежных средств важно выявить и учесть в расчетах не только чи­стую прибыль, но и дополнительные источники окупаемости проекта. Это могут быть доходы от реализации выбывающих основных производствен­ных и непроизводственных фондов, другого имущества и т.п. Приток денежных средств в виде чистой прибыли, окупающей проект, неоднороден. Он, как правило, состоит из притоков чистой прибыли и оттоков денежных средств в виде убытков. Убыток представляет собой не воз­мещенное выручкой от реализации денежное выражение части те­кущих затрат на производство и реализацию продукции. Выявляя и учитывая полноту принимаемых к расчету притоков денежных средств, очень важно обратить внимание на возможность минимизации издержек по инвестиционному проекту.

По оттокам денежных средств важно определить возможные и наи­более вероятные «удорожающие» моменты, связанные с дополни­тельными расходами, возникающими, как правило, в ходе реализа­ции проекта.

Принцип «постоянства ошибки». Дополнительные расходы (как и дополнительные доходы) практически всегда связаны с возможными побочными эффектами инвестиционного проекта. Часто побочный эффект не виден даже при достаточно тщательном рассмотрении проекта. Поэтому одним из принципов, которым целесообразно руководствоваться при определении выгодности проекта, следует считать принцип «постоянства ошибки» . Он предполагает, что в расчетах всегда име­ется по крайней мере одна ошибка или неточность, что не все побоч­ные эффекты учтены и следует стремиться их выявить.

Принцип учёта необходимого оборотного капитала. Проведение работ на вновь вве­денном объекте требует определенных запасов товарно-материальных ценностей и других денежных расходов. Практика показывает, что в ходе окупаемости проекта потребность в оборотных сред­ствах возрастает. Это вызывает необходимость учета определенного оттока денежных средств на формирование оборотных средств.

Принцип учёта альтернативных издержек и рисков проекта. Расчет и анализ эффективности проекта с учетом рисковых ожиданий оказывает непосредственное и достаточно силь­ное влияние на формирование мнения о проекте.

Принцип финансового обеспечения проекта. Принять инвестиционное решение означает откло­нить или принять проект. Это решение не всегда есть результат оценки эффективности проекта. Даже если эффективность проекта высока, всё равно необходимо провести сравне­ние с другими аналогичными проектами. Менед­жер, принимая инвестиционное решение, не может также игнорировать ещё одну важную сторону любых инвестиций – финансовое обеспечение. Он должен не только оценить выгод­ность данного проекта, но и решить проблему источников его финансирования. В зарубежной литера­туре данное положение формулируется в виде принципа разделения принятия решения и оценки финансового обеспечения проекта . В российских условиях такой подход лишен реальной экономи­ческой базы. Практика показывает, что ни один самый эффектив­ный проект инвестиций в отечественную экономику не будет реа­лизован, если не решен вопрос об источниках его финансирования. Это первый и важнейший принцип принятия инвестиционных реше­ний, т.е. принцип обеспеченности проекта инвестиций реальными источниками финансирования .

При использовании собственных источников финансирования менеджер дол­жен, прежде всего, оценить фактическое наличие и воз­можность увеличения собственных финансовых ресурсов. Это амортизационные отчисления, остатки денежных фондов, которые могут быть использованы для нужд финансового обеспечения про­екта, а также возможности дополнительного привлечения финан­совых ресурсов в виде текущей нераспределенной прибыли пред­приятия. При этом в расчётах следует учесть: возвраты или заче­ты в счет предстоящих платежей по уплаченным налогам; суммы поступлений и расходов, под­лежащие обязательному исполнению по решениям арбитражных судов; наличие и практи­ческие перспективы получения льгот по налогообложению; возвраты ранее предоставленных другим коммерческим организациям кредитов; уплату процентов по ним и т.п.

При использовании комбинации собственных и заемных источников финансирования следует оценить ре­альность получения ссуды. Практика показывает, что коммерческие банки, как правило, не кредитуют инвестиционные проекты в полном объеме. Доля возможного покры­тия потребностей инвестора может колебаться от 30 до 70%. При этом заемщик обязан, как правило, доказать реальность обеспечения проекта источниками финансирования помимо кредитного. Кроме того, менеджер должен учитывать, что проекты долго­срочных инвестиций редко кредитуются, если сроки их окупаемости превышают 2-3 года. Другая проблема банковского кредитования - наличие обеспечения кредита. Коммерческий банк может удовле­твориться гарантией другого банка, а может потребовать залог. В случае залога ситуация для предприятия-заемщика усложняется.

Для рассмотрения вопроса о получе­нии банковского кредита предприятие должно, как правило, представить в банк: учредительные документы; балансы; справки об остатках средств на расчетном и валютном счетах; карточки с образцами подписей руководителей; бизнес-план; формуляр инвестиционного проекта; справку за подписью главы местной администрации о том, что она поддерживает реализацию данного инвестиционного проекта на подведомственной ей территории; документы, подтверждающие обеспеченность про­екта в определенной доле от общей потребности в финансировании (гарантийные письма других банков и организаций; обоснование собственных средств, направляемых на финансирование проекта); проспект эмиссии ценных бумаг (если часть потребности в финан­сировании покрывается за счет планируемого размещения акций и облигаций предприятия).

Фактически складывающиеся цепочки последовательных дей­ствий финансового менеджера для получения банковского кредита могут технически усложняться в зависимости от места реализации инвестиционного проекта, его масштабов, валюты финансирования, наличия или отсутствия западного партнера по инвестициям. Не­редко для реализации инвестиционного проекта производится де­понирование ценных бумаг в депозитариях коммерческих банков. При этом финансовый менеджер должен помнить, что депониро­вание в отношении рублевых ценных бумаг российских эмитентов может производиться при открытии счета депо владельцу ценных бумаг. По ценным бумагам нерезидентов депонирование может про­изводиться, если зарубежная ценная бумага, владельцем которой выступает депонент, разрешена к обращению на территории Рос­сийской Федерации Банком России.

Следует иметь в виду, что заимствование средств для финансирования проекта предполагает оценку рискового ак­тива. Чистая приведенная сто­имость заимствования может быть определена по формуле:

, (4.16)

где NPV з - чистая приведённая стоимость заимствования;

С 0 - сумма займа (приток);

n - период окупаемости проекта, годы;

t - продолжительность инвестиционного проекта нарастающим итогом

от 1 до n лет;

С t - ежегодные проценты по займу в течение срока займа t .

Непросто найти схемы финанси­рования, чистая приведенная стоимость которых, существенно пре­вышала бы ноль. В российских условиях этому нередко способствует специфический источник финансового обеспечения проектов - создание материальных и денежных запасов для инвестиционных нужд за счет проведения зачетов с использованием векселей. Привлекательность про­екта, а значит, возможность нахождения инвестора, может зависеть от источников финансирования проекта. Если инвесторы предпо­читают предприятия, уплачивающие значительные дивиденды, то вполне оправданно ограничиться про­ектами, финансируемыми за счет прибыли.

4.4. Риски и их учёт при принятии инвестиционных решений

Риск – это возможность наступления одного или нескольких случайных событий, являющихся причиной отклонения полученного результата от ожидаемого . Учет рисков - один из важнейших принципов принятия решений о выгодности проекта. Через уровень альтернативных издержек риск может быть вы­ражен количественно.

Методология оценки величины риска инвестиционного про­екта. О риске чаще всего судят с точки зрения альтернативных вло­жений в ценные бумаги. Данная методология определения риска предполагает рассмотрение некоторого ранжированного по степени рискованности портфеля ценных бумаг. Чем выше до­ходность вида ценной бумаги, тем выше риск. Это под­тверждается анализом цен и уровня доходности отдельных видов ценных бумаг во многих странах. Например, Чикагским центром по изучению цен на фондовом рынке за пнриод времени, равный 70 годам, установлен и приводится следующий ранжир портфелей ценных бумаг:

Безрисковые, или с минимальным риском, ценные бумаги: казначейские векселя со среднегодовой фиксированной нормой до­ходности около 4 %;

Рискованные ценные бумаги: правительственные об­лигации с нормой доходности около 5 % годовых;

Ценные бумаги с повышенным риском: корпоративные обли­гации с нормой доходности около 6 % годовых;

Обыкновенные акции, обладающие средним риском: акции, входящие в расчеты фондового индекса S&P по 500 фирмам, с нормой доходности около 12% годовых.

Опираясь на эти данные, можно выбрать нор­му доходности ценных бумаг, соответствующую, по мнению финан­сового менеджера, риску инвестиционного проекта. Эта норма и должна использоваться в расчетах в качестве ставки дисконтирования прогнозируемого потока денежных средств, окупающего инвестици­онный проект. Доходность, которая будет использоваться для дисконти­рования, можно представить в виде:

где r m - доходность, используемая для дисконтирования;

r f - безрисковая, или гарантированная, доходность определённого вида государственных ценных бумаг, % ;

П р - премия за риск, %.

В соответствии с выражением (4.17) премию за риск можно представить как разность между доходностью и безрисковой ставкой:

По экономическому содержанию премия за риск представляет собой среднюю премию, ожидаемую к по­лучению инвестором за повышенную рискованность инвестиций.

Существует два методологических подхода к определению уровня ставки дисконтирования. Первый состоит в том, что для достаточно надежных проектов денежные потоки дис­контируются по ставке минимального риска или по безрисковой текущей ставке. Второй подход связан с дисконтированием по ставке, равной доходности обыкновенных акций со средним рис­ком . В зарубежных условиях это могут быть, например, ретроспек­тивные данные по фондовому индексу S&P, в российских услови­ях - соответствующие данные о среднегодовых нормах доходности по фондовому индексу Российской торговой системы (РТС) или только по «голубым фишкам».

При оценке рискованности инвестиционных проектов, которые не могут быть сведены к безрисковым или к проектам со средним уровнем риска, важно знать, как определить риск. Риск, который присущ инвестициям, принято измерять двумя показателями: дисперсией и стандартным отклонением . Оба показателя характеризуют изменчивость уровня доходности ценных бумаг. Это могут быть ценные бумаги Мин­фина России (векселя), долгосрочные ценные бумаги Правительства РФ, а также облигации негосударственных эмитентов: обыкновенные акции, векселя и др. Т.е. то, что на российском фон­довом рынке называется корпоративными ценными бумагами . Риск выше там, где изменчивость в уровне доходности ценных бумаг выше.

Диверсификация и риск. Для снижения риска портфель цен­ных бумаг обычно диверсифицируют, т.е. распределяют вложения по разным ценным бумагам. Между диверсифи­кацией и изменчивостью дохода существу­ет обратная зависимость. В основе подобного положения лежит несовпадение изменчиво­сти фондового портфеля в целом со средней изменчивостью доходности отдельных ценных бумаг, составляющих порт­фель. Влияние диверсификации на снижение риска по мере нарастания числа видов ценных бумаг, формирующих портфель, пред­ставлено на рис. 4.1. Стрелка, идущая вниз, указывает на об­ласть так называемого индивидуального риска , который прямо за­висит от степени диверсификации портфеля. Чем больше число разноименных ценных бумаг в портфеле, тем резче кривая значе­ний риска падает вниз. Область действия рыночного риска, присущего даже хорошо диверсифицированному портфелю, представлена на рисунке стрелкой, направ­ленной вверх. Рыночный риск не устраним никакой дивер­сификацией, это систематический риск , и в этом его отличие от индивидуального риска, который можно назвать диверсифицируемым, или несистематическим риском.

Основным фактором, оказывающим влияние на рыночный риск является неопределенность цен и доходностей акций, облигаций и других ценных бумаг, входящих в портфель. Риск глубоко ди­версифицированного портфеля представляет собой своего рода ба­зовый риск , с которым неизбежно сталкивается на рынке владелец данного набора ценных бумаг. Риск портфеля зависит от риска отдельных входящих в него ценных бумаг. Он определяется глубиной связи между изменениями цен (и доходностей) различных ценных бумаг. Чем сильнее указанная связь - тем выше риск. Аб­солютная зависимость этих изменений соответ­ствует коэффициенту корреляции, равному единице. Сильной считается связь, для которой коэффициент корреляции лежит в пределах от 0,7 до 1.

1. Коэффициент бета. Влияние отдель­ных составляющих портфеля ценных бумаг на его риск зависит от чувствительности цены (или доходности) данной бумаги к изменениям фондового рын­ка. Например, существует тенденция общего и одновременного из­менения цен на корпоративные ценные бумаги. Однако не все ак­ции растут или падают в цене одинаково на уровне средних величин. Более того, могут быть такие бумаги, которые почти не изменяются в цене.

Чувствительность ценной бумаги к цено­вому движению рынка принято характеризовать коэффициентом бета . Он выступает измерителем риска применительно к портфе­лям ценных бумаг. Коэффициентбета отдельного видаценной бумагиесть отношение изменчивости ее цены к изменчивости цены рынка в целом . Коэффициент бета показывает, насколько изменяется цена данной ценной бумаги при цено­вом движении фондового рынка на один процент .

Среднее значение коэффициента бета для всех корпоративных ценных бумаг равно единице . Если коэффициент бета конкретной ценной бумаги меньше единицы, то это свидетельствует о её слабой чувствительности к колебаниям рынка. Если коэффициент бета ценной бумаги больше единицы - имеет место высокая чувствительность ее курса к движению фондового индекса цен.

Риск достаточно диверсифицированного портфеля оказывается пропорциональным его бета-коэффициенту. Так, если бета-кэффициент такого портфеля равен 0,2, то аналогичный портфель с бета-коэффициентом, равным 0,4 , фактически в два раза рискованнее.

За рубежом стандартное отклонение доходности рыночного портфеля колеблется в диапазоне 15-25%. Если применить фон­довый индекс S&P, то стандартное отклонение по обыкновенным акциям ста предприятий составит примерно 20% . Это и есть мера рыночного риска, своего рода база для определения степени рискованности портфеля. Рыночный риск - это преобладающая и относительно устойчивая постоянная часть рисков портфеля ценных бумаг. Бета-коэффициент портфеля равна средней бете, исчисленной по каждому виду бумаг, входя­щих в состав данного портфеля, т.е. их средней чувствительности к рыночным колебаниям цен. Применительно к портфелям цен­ных бумаг риск, таким образом, можно измерить бетой портфеля.

Доходность и риск. Базовые прин­ципы портфельных инвестиций, описывающие взаимосвязь вели­чины риска и доходности ценных бумаг в портфеле инвестора сформулированы в 50-х годах Г. Марковичем. Любой инвестор стремится приобрести на фондовом рынке ценные бумаги с макси­мальной ожидаемой доходностью и минималь­ным риском, т.е. по возможности с низким стандартным отклоне­нием. Область рыночного разброса этих показателей и кривая наиболее выгодных условий формирования портфеля показана на рис. 4.2.

Портфель ценных бумаг, расположенный вдоль кривой и максимально близко к ней, представляет собой эффективный порт­фель . Очевидно, что таких портфелей вдоль непрерывной кривой может быть множество. Все они различаются двумя параметрами: ожидаемой доходностью и величиной риска. Как известно, ожида­емая доходность состоит из двух компонентов (см. формулу (4.17)): безрисковой доходности и премии за риск. Вели­чина риска измеряется коэффициентом бета. Премию за риск, согласно формуле (4.18), можно пред­ставить как разность между ожидаемой портфельной доходностью и безрисковой доходностью. Премия за риск в течение последних примерно 70 лет в странах Запада составляет около 10%.

Для государственных ценных бумаг, которые имеют гарантированную фиксированную доходность, бета-коэффициент равен нулю. У достаточно диверсифицированного рыночного портфеля коэффициент бета равна еди­нице. Если принять ожидаемую доходность государственных бу­маг равной 20%, а премию за риск - 10%, то взаи­мосвязь ожидаемой доходности инвестиционного портфеля и величины бета-коэффициента можно представить так, как изображено на рис. 4.3.

Из рис. 4.3 можно сделать вывод, что ожидаемая премия за риск (П р )по каждому виду инвестиций прямо пропорциональна его бета-коэффициенту. Это означает, что каждый вид инвестиций должен лежать на наклонной линии фондового рынка, связывающей гарантирован­ную фиксированную доходность и рыночный портфель. В связи с изложенным выше ожидаемая доходность проекта инвестиций может быть представлена формулой:

r пр = r f + (r m - r f )× b , (4.19)

где r пр - ожидаемая доходность проекта инвестиций;

r f - безрисковая доходность;

r m - ожидаемая доходность рыночного портфеля;

b - коэффициент бета проекта.

По существу, это модель взаимосвязи доходности и риска.

4.5. Финансирование высокоэффективных инвестиционных проектов

Финансирование недорогих высокоэффективных инвестицион­ных проектов осуществляется, как правило, за счет собственных финансовых ресурсов предприятия и привлеченных кредитных источников, реже за счет эмиссии акций и облигаций, а также средств частных инвесторов. Финансирование дорогих, не окупаемых в пределах года, но высокоэффектив­ных проектов (а также в тех случаях, когда у отрасли или предприятия систематически не хватает финансовых ресурсов даже на текущую деятельность) может осуществляться за счет средств государственной поддержки. Такое, например, име­ет место в традиционно низкорентабельной и убыточной угольной промышленности.

Финансирование под государственную гарантию. Под инвес­тиционные проекты социальной и народнохозяйственной значимо­сти Правительство РФ предоставляет российским инвесторам по­ручительство за исполнение ими обязательств перед кредитными организациями-резидентами. Поручительство выступает в качестве гарантии, которая предоставляется предприятиям за счет финан­совых ресурсов Бюджета развития РФ. Госу­дарственные гарантии предоставляются на конкурсной основе. Конкурс инвестиционных проектов проводится Комиссией по ин­вестиционным конкурсам при Минэкономразвития России. При определении социальной и народнохозяйственной значи­мости инвестиционных проектов учитывается много факторов, в числе которых могут быть: включение проекта в состав утверж­денных федеральных целевых программ; участие проекта в вы­полнении обязательств по международным договорам; содействие выходу из кризиса и росту производства; влияние на структур­ную перестройку экономики и т.п.

Предприятия-претенденты представляют в комиссию бизнес-пла­ны и другие документы, подтверждающие их финансовую состоя­тельность и источники возврата банковского кредита и начисленных процентов. Для реализации проекта участник конкурса должен предоставить собствен­ные средства или средства из бюджета субъекта Федерации. Общий объем таких финансовых ресурсов должен быть не менее 20% стоимости проекта по бизнес-плану. По инвестиционным проектам стоимостью более 50 млн. дол. США - не менее 10% их стоимости.

На основании решения Правительства РФ, о чем заемщик по­лучает письменное уведомление от конкурсной комиссии, он за­ключает договор с кредитором о предоставлении де­нежных средств для финансирования проекта. Минфин России, со своей стороны, заключает договор поручительства с кредитором-резидентом на предоставление государственной гарантии исполне­ния денежных обязательств. Одновременно Минфин России за­ключает соглашение о контргарантии с органом исполнительной власти субъекта Федерации, т.е. о безусловном возмещении расхо­дов федерального бюджета по исполнению денежных обязательств, предусмотренных договором поручительства. После этих про­цедур субъект Федерации не должен сокращать статьи бюджета, предусматривающие финансирование инвестиционного проекта. В противном случае договор поручительства прекращает свое дей­ствие.

Если заемщик-инвестор не возвращает основной долг в срок, предусмотренный кредитным договором, исполнение обязательств перед кредитором осуществляется за счет средств резерв­ного фонда Бюджета развития РФ. Средства для исполнения предоставленных государственных гарантий аккумулируются на счетах Главного управления федерального казначейства Минфи­на России. Размер средств, предоставленных под государственные гарантии, фиксируется в расчетах государственного внутреннего долга РФ.

Если заемщик не возвращает деньги в срок коммерческому бан­ку-резиденту, то банк письменно уведомляет Минфин России об этом факте. Не позднее, чем через один рабочий день после пер­вого неисполнения денежных обязательств, Минфин России пере­числяет средства Бюджета развития РФ на корреспондентский счет кредитора (банка), т.е. возмещает долг по кредитному договору. Следует подчерк­нуть, что возмещается только основная сумма долга без начисленных процентов, пеней и штрафов. Полное возмещение происходит в недельный срок со дня получения заключения специальной комис­сии, образованной Минфином России. В неё привлекаются работ­ники Минэкономразвития России и финансового органа субъекта Федерации, на территории которого реализуется инвестиционный проект, а также кредитор и заемщик. Минфин России в месячный срок реализует контргарантию органа исполнительной власти субъекта Федерации, а полученные из его бюджета средства, при удовлетворении требований к заемщику, возвращаются в Бюджет развития РФ.

Финансирование иностранных инвестиций . Изыскание допол­нительных инвестиционных ресурсов и направление их на разви­тие российской экономики рассматривается как важная составная часть долгосрочной финансовой политики государства и предпри­ятий. Создание необходимых финансово-экономических условий для вовлечения иностранных инвестиций в хозяйственный оборот предприятий представляет собой важное направление непрерыв­ного совершенствования системы финансирования реальных инвес­тиций. За годы реформирования экономики принято немало зако­нодательных и правительственных решений, направленных на расширение сферы иностранных инвестиций. Большое значение в этом процессе имеет обеспечение финансиро­вания проектов за счет расширения возможно­стей использования средств на специальных счетах нерезидентов. Так, иностранные инвесторы могут использовать имеющиеся у них средства на специальных счетах типа «С» (в валюте Российской Федерации) для развития предприятий, расположенных и зарегистрированных в качестве налогоплательщиков на территории Российской Федерации. При этом общее целевое направление для финансирования инвестиций с таких специальных счетов - созда­ние и увеличение мощностей для наращивания производства экс­портной продукции.

Счета типа «С» бывают двух видов: конверсионный - для куп­ли-продажи иностранной валюты за валюту Российской Федера­ции и инвестиционный - для осуществления нерезидентом опера­ций с ценными бумагами. Существует требование к доле средств со специальных счетов типа «С», используемых в целях закупки оборудования, технических средств и материалов, произведенных внутри страны юридически­ми лицами-резидентами. Она должна составлять не менее 70% от общего объема прямых инвестиций или предоставленного кре­дита на финансирование проекта. Финансирование осуществляется в соответствии с планом реа­лизации иностранных инвестиций. Поступающий от иностранного инвестора план рассматривают и согласовывают Минэкономраз­вития России, Минфин России, а также администрации субъек­тов Федерации, на территории которых реализуются проекты. Иностранному инвестору необходимо представить в Банк России справки о согласовании плана инвестиций с за­интересованными министерствами и местной администрации, а также график, в соответствии с которым будет проводиться финансирование проекта. После этого Банк России по согла­сованию с Минфином России устанавливает лимиты объемов финансирования со счетов типа «С».

Тема 5. ПРОГНОЗИРОВАНИЕ И ПЛАНИРОВАНИЕ
В ФИНАНСОВОМ УПРАВЛЕНИИ ПРЕДПРИЯТИЕМ

5.1. Цели и задачи финансового планирования и прогнозирования
на предприятии

В настоящее время активизируется роль финансов, усиливается значение финансовых показателей в оценке деятельности предприя­тий. Особую актуальность приобретает финансовое планирование - одна из главных функций финансового менеджмента на предприя­тии. Ее можно определить, как умение предвидеть цели предприя­тия, результаты его деятельности и то, какие ресурсы необходимы для достижения поставленных целей . Финансовое планирование охватывает важнейшие стороны финансово-хозяйственной деятель­ности предприятия, обеспечивает необходимый предварительный контроль за образованием и использованием материальных, трудовых и финансовых ресурсов, создает условия для укрепления финан­сового состояния предприятия.

Директивное планирование, присущее командно-административной экономике, выработало достаточно негативное отношение к процессу планирования. Преобразования в экономике и построение рыночных отношений, нестабильность экономической конъюнктуры не позволяли оценить значимость и необходимость финансового планирования для деятельности любого хозяйствующего субъекта. Вместе с тем именно неопределенность уси­ливает риск предпринимательской деятельности и, следовательно, необходимость планирования и прогнозирования в условиях рынка возрастают .

Главной целью финансового планирования на предприятии яв­ляется обоснование стратегии его развития с позиции компромисса между доходностью, ликвидностью и риском, а также определение необходимого объема финансовых ресурсов для реализации данной стратегии.

Финансовое планирование как функция управления охватывает весь комплекс мероприятий по выработке и реализации плановых заданий. Финансовое планирование решает следующие задачи:

Конкретизирует перспективы бизнеса в виде системы количе­ственных и качественных показателей развития;

Выявляет резервы увеличения доходов и способы их мобили­зации;

Обеспечивает воспроизводственный процесс необходимыми источниками финансирования;

Определяет варианты наиболее эффективного использования финансовых ресурсов;

Обеспечивает соблюдение интересов инвесторов, кредиторов и государства;

Осуществляет контроль над финансовым состоянием предприя­тия.

Основой финансового планирования на предприятии является составление финансовых прогнозов. Прогнозирование представляет собой определение на длительную перспективу изменений финансо­вого состояния объекта в целом и его частей . Прогнозирование со­средоточено на наиболее вероятных событиях и результатах и в отли­чие от планирования не ставит задачу осуществить непосредственно на практике разработанные прогнозы. Состав показателей планирования и прогноза может значительно отличаться.

Сложившаяся в настоящее время система планирования имеет ряд недостатков. Процесс планирования на предприятии в современных условиях является очень трудоемким и мало предсказуемым. В условиях нестабильности российской экономики невозможно до­стоверно проводить сценарный анализ и анализ финансовой устой­чивости предприятия в меняющихся условиях хозяйствования. В прак­тике российских предприятий отсутствуют управленческий учет, раз­деление затрат на постоянные и переменные, что не позволяет в про­цессе планирования использовать показатель маржинальной прибыли, оценивать эффект операционного рычага, проводить анализ безубы­точности, определять запас финансовой прочности. Процесс плани­рования по традиции начинается с производства, а не со сбыта про­дукции. При планировании объема продаж преобладает затратный механизм ценообразования. Цена формируется исходя из полной себестоимости и норматива рентабельности без учета конкурирую­щих рыночных цен. Это приводит к созданию неконкурентоспособ­ной продукции, а, следовательно, к необъективно запланированным показателям объемов реализации, которые заведомо будут отличать­ся от фактических результатов деятельности предприятия. Процесс планирования затянут во времени, что делает его не пригодным для принятия оперативных управленческих решений. Финансовые, бух­галтерские и плановые службы действуют раздельно, что не позволяет создать единый механизм управления финансовыми ресурсами и денежными потоками предприятия.

5.2. Роль финансового планирования и прогнозирования
в реализации финансовой политики предприятия

Построение эффективной системы управления финансами яв­ляется главной целью финансовой политики, проводимой на пред­приятии. Разработка финансовой политики предприятия должна быть подчинена как стратегическим, так и тактическим целям. Стратеги­ческими целями финансовой политики являются:

Максимизация прибыли;

Оптимизация структуры источников финансирования;

Обеспечение финансовой устойчивости;

Повышение инвестиционной привлекательности.

Решение краткосрочных и текущих задач требует разработки учетной, налоговой и кредитной политики предприятия, а также политики управления оборотными средствами, кредиторской и дебиторской задолженностями, издержками предприятия, включая выбор способов амортизации. Эффективное развитие пред­приятия возможно только при согласованности стратегических и тактических задач, которые фор­мализуются в процессе финансового планирования. Финансовый план формулирует цели и критерии оценки деятельности предприя­тия, дает обоснование выбранной стратегии и показывает, как достичь поставленных целей. В зависимости от целей можно выделить стратегический , краткосрочный и оперативный виды финансового планирования .

Стратегическое планирование определяет важнейшие показате­ли, пропорции и темпы расширенного воспроизводства . В широком смысле его можно назвать планированием роста и развития пред­приятия. Оно носит долгосрочный характер и связано с принятием основополагающих финансовых и инвестиционных решений. Финансо­вые планы должны быть тесно связаны с бизнес-планами предприя­тия. Финансовые прогнозы только тогда приобретают практическую ценность, когда проработаны производственные и маркетинговые решения, которые требуются для воплощения прогноза в жизнь. В мировой практике финансовый план является важнейшим элемен­том бизнес-планов .

Текущее краткосрочное планирование необходимо для достиже­ния конкретных целей . Этот вид планирования обычно охватывает краткосрочный и среднесрочный периоды и представляет собой кон­кретизацию и детализацию перспективных планов. С его помощью осуществляется процесс распределения и использования финансо­вых ресурсов, необходимых для достижения стратегических целей.

Оперативное планирование заключается в управлении денежны­ми потоками с целью поддержания устойчивой платежеспособности предприятия. Оперативное планирование дает возможность отсле­живать состояние оборотных средств предприятия, маневрировать источниками финансирования.

Финансовая часть бизнес-плана разрабатывается в виде прогноз­ных финансовых документов , которые призваны обобщить материа­лы предыдущих разделов и представить их в стоимостном выраже­нии. В этом разделе должны быть подготовлены:

прогнозы доходов;

прогнозы движения денежных средств;

прогнозы баланса .

Прогнозы и планы могут быть выполнены с любым уровнем детализации. Составление комплекса этих документов - один из наиболее широко используемых подходов в практике финансового прогнозирования. Финансовый прогноз представляет собой расчет будущего уровня финансовой переменной: величины денежных средств, размера фондов или их источников.

Деятельность предприятия принято разделять на три основные функциональные области: текущую , инвестиционную и финансовую .

Под текущей подразумевается деятельность, преследующая из­влечение прибыли (либо не имеющая та­кой цели) в соответствии с предметом и целями деятельности (производством промышленной продукции, выполнением строитель­ных работ, торговлей, сдачей иму­щества в аренду и др.).

Под инвестиционной понимается деятельность, связанная с ка­питальными вложениями в земельные участки, недвижимость, оборудование, нематериальные активы и т.п., а также их продажей.

Под финансовой подразумевается деятельность, связанная с осу­ществлением краткосрочных финансовых вложений, выпуском ценных бумаг краткосрочного характера, выбытием ранее приобретенных на срок до 12 месяцев акций, облигаций и т.п.

Прогноз доходов. Составление прогнозных финансовых документов обычно начи­нают с составления прогноза доходов (прогнозного отчета о прибы­лях и убытках ). Именно в этом документе отражается текущая дея­тельность предприятия. Прогноз прибыли и убытков отражает производственную дея­тельность предприятия, поэтому его называют прогнозом результатов производственной деятельности. Иногда процесс производства и сбыта продукции или услуг называют операционной деятельностью. Прогноз финансовых результатов только тогда будет достоверным, когда достоверны сведения о перспективах роста основных производственных показателей, динамика которых была обоснована в дру­гих разделах бизнес-плана.

Составление прогноза прибыли и убытков следует начинать с построения прогноза объема продаж . Информацию по объему про­даж можно получить из соответствующего раздела бизнес-плана. Этот прогноз призван дать представление о той доле рынка, которую предприятие собирается завоевать. Построение прогноза объема продаж начинают с анализа продукции, товаров и услуг, потребляемых существующими покупателями. При этом необходимо ответить на сле­дующие вопросы. Каким был уровень сбыта за прошлый год? Каким образом сложатся отношения с покупателями продукции по ее оплате? Можно ли прогнозировать такой же уровень реализации про­дукции, как и в отчетном периоде? Очень важно проанализировать базовый период, так как именно он дает ответы на целый ряд вопросов и позволяет спрогно­зировать влияние отдельных факторов на объем продаж в предстоя­щем периоде. Можно оценить, каким образом на объемные показа­тели повлияют изменения качества продукции, уровня цен и спроса, а следовательно, более точно определить величину выручки от реализации продукции исходя из прогнозных объемов продаж и цен на планируемый год, а также наметить предполагаемые изменения в уровне затрат и будущую прибыль предприятия.

Важнейшей задачей каждого хозяйствующего субъекта является получение большей прибыли при наименьших затратах путем соблю­дения строгого режима экономии в расходовании средств и наиболее эффективного их использования. Затраты на производство и реали­зацию продукции - один из важнейших качественных показателей деятельности предприятий. Состав затрат по производству и реали­зации продукции регламентируется Положением о составе затрат по производству и реализации продукции (работ, услуг) и о порядке формирования финансовых результатов, учитываемых при налого­обложении прибыли, утвержденным Постановлением Правительства Российской Федерации от 5 августа 1992 г. № 552.

В представленном расчете прибылей и убытков не все элементы затрат предприятия отражаются на порядке осуществления платежей. Многие элементы затрат, показанные в прогнозе прибылей и убытков, никак не отражаются на осуществлении платежей предприятия. Так, материалы, используемые в процессе производства, могли быть приобретены и оплачены за много месяцев до того, как эти затраты отразятся в расчете прибылей и убытков. Вместе с тем может быть и обратная ситуация, когда материалы использованные в процессе про­изводства, учтены в прогнозе прибылей и убытков, но не оплачены. Такие элементы затрат, как аренда, оплата коммунальных услуг, про­центы за кредит и т.п., происходят постепенно, в течение года, и поэтому показываются в расчете прибылей и убытков как равные суммы. В действительности такие платежи производятся поквартально, в полу­годовой период или ежегодно, и поэтому данные для тех месяцев, в которые они действительно производятся, могут быть значительно выше.

Прогноз движения денежных средств. По вышеперечисленным и другим причинам получение предприятием прибыли не обязательно означает, что денежные средства увеличились, а уве­личение денежных средств не означает, что предприятие получает прибыль. Следовательно, необходимо планировать и контролировать оба параметра. Часто могут существовать большие различия между наличностью и прибылью. Планировать поступление наличности можно путем составления прогноза движения денежных средств (пла­на денежных потоков ). В основе построения этого документа лежит метод анализа денежных потоков cash-flow (поток наличности или денежный поток ).

Управление денежными потоками является одним из важней­ших направлений деятельности финансового менеджера. Оно вклю­чает:

Расчет времени обращения денежных средств (финансовый цикл);

Анализ денежного потока;

Прогнозирование денежного потока;

Определение оптимального уровня денежных средств;

Составление бюджетов де­нежных средств.

Финансовый цикл или цикл обращения денежной наличности представляет собой время, в течение которого денежные средства отвлечены из оборота . Продолжительность финансового цикла в днях оборота можно рассчитать как разницу между продолжительностью операционного цикла и временем обращения кредиторской задол­женности. В свою очередь продолжительность операционного цикла равна сумме времени обращения производственных запасов, затрат и дебиторской задолженности.

Анализ движения потока денежных средств производится, как правило, по трем основным направлениям: текущей, инвестиционной и финансовой деятельности предприятия. В основе анализа лежат данные отчета о движении денежных средств (форма № 4 финансо­вой отчетности). В нем отражаются поступления, расход и измене­ния денежных средств в ходе текущей, инвестиционной и финансо­вой деятельности предприятия за определенный период. Основной задачей этого отчета является предоставление пользователям необхо­димой информации о получении и расходовании денежных средств за отчетный период. Отчет о движении денежных средств - важный аналитический инструмент, который может быть использован менед­жерами, инвесторами и кредиторами для определения:

Увеличения денежных средств в результате производственно-хозяйствен-ной деятельности;

Способности предприятия оплатить свои обязательства по мере наступления сроков погашения;

Способности предприятия выплачивать дивиденды в денежной форме;

Величины капитальных вложений в основные фонды и прочие внеоборотные активы;

Размеров финансирования, необходимых для увеличения ин­вестиций в долгосрочные активы или поддержания производствен­но-хозяйственной деятельности на данном уровне;

Способности предприятия получать положительные денежные потоки в будущем.

Отчет о движении денежных средств дает возможность пользо­вателям проанализировать текущие потоки денежных средств, оце­нить будущие их поступления, а также способность предприятия погасить свою задолженность и выплатить дивиденды, определить необходимость привлечения дополнительных финансовых ресурсов.

При прогнозировании потоков денежных средств необходимо учитывать все возможные источники их поступления, а также направления их оттока. Прогноз разрабатывается в такой последовательности:

прогноз денежных поступлений;

прогноз оттока денежных средств;

расчёт чистого денежного потока (излишек или недостаток);

определение совокупной потребности в краткосрочном финансировании .

Все поступления и платежи отражаются в плане денежных пото­ков в периоды времени, соответствующие фактическим датам осу­ществления этих платежей, с учетом задержки оплаты за реализован­ную продукцию, услуги или поставки материалов и комплектующих изделий, условий реализации продукции, а также формирования производственных запасов. Прогнозирование денежных поступлений предполагает расчет их возможного объема. Основным источником поступления денежных средств является реализация товаров. На практике большинство пред­приятий отслеживает средний период времени, который требуется покупателям для того, чтобы оплатить счета, т.е. определяет средний срок документооборота. Прогнозирование оттока денежных средств определяет погашение кредиторской задолженности. Считается, что предприятие оплачи­вает свои счета в срок. Если же кредиторская задолженность не по­гашается своевременно, то отсроченная кредиторская задолженность становится дополнительным источником краткосрочного финанси­рования. Расчет чистого денежного потока осуществляется путем сопо­ставления прогнозируемых денежных поступлений и выплат. Данные об избытке или дефиците показывают, в каком месяце можно ожидать поступления наличности, а в каком – нельзя. Поэтому эти два параметра исключительно важны. Они отражают, быстро или медленно бизнес приносит денежные средства. Конечное сальдо бан­ковского счета ежемесячно показывает состояние ликвидности. От­рицательная цифра не только означает, что предприятию потребуются дополнительные финансовые ресурсы, но и показывает необходи­мую для этого сумму, которая может быть получена за счет исполь­зования различных финансовых методов.

Прогноз движения денежных средств содержит три основных раздела, отражающих движение денежных средств в результате теку­щей, инвестиционной и финансовой деятельности (табл. 5.1).

Как видно из приведенных в табл. 5.1 данных, прогноз движения денежных средств принципиально отличается от прогноза прибыли и показывает движение денежных средств, а не заработанную при­быль. В прогнозе прибыли отражается операционная деятельность предприятия, определяется эффективность с точки зрения покрытия производственных затрат доходами от ре

Когда речь заходит об инвестициях, неизменно возникает вопрос об их целесообразности. Сделать оценку финансирования проекта поможет индекс рентабельности. Он делает возможным подсчитать, каково же будет соотношение доходов и расходов инвестора в плановом периоде. При помощи индекса рентабельности выражается в цифрах то, сколько прибыли принесет каждая денежная единица вложений своему владельцу.

Рентабельность проекта

При помощи индекса рентабельности проекта производится оценка его прибыльности. Эти расчеты применимы к любому уровню и виду экономической деятельности.

Индекс рентабельности проекта позволяет определить уровень доходности проекта. Если же таковых несколько, этот показатель сделает возможным выбрать такой, при котором минимальные затраты приведут к максимально возможной прибыли инвестора.

Рассматриваемый показатель универсален, т. е. позволяет оценить рентабельность проекта как на микро-, так и на макроуровне. Масштабы для него не имеют значения. Также рассматриваемый показатель еще называют индексом рентабельности вложенного капитала.

От точности, качества производимых расчетов зависит возможность сделать адекватные выводы об инвестировании. За проведение сбора данных и их анализ ответственны финансовые менеджеры.

Что он собой представляет? Индекс рентабельности (от англ. Profitability Index, PI) является одним из инструментов финансового анализа при оценке реализации инвестиционной деятельности. Он связан с другим немаловажным понятием.

Сущностью расчета индекса рентабельности является модификация такого показателя, как NPV (Net Present Value) - дисконтированная приведенная стоимость.

Разница этих двух показателей заключается в возможности PI (индекса рентабельности) учитывать первоначальные инвестиции. NPV дает оценку только будущему дисконтированному (чистому) денежному потоку.

Такая ситуация говорит о преимуществе PI, если требуется из нескольких возможных вариантов выбрать один. Ранжировать имеющиеся пути инвестирования при помощи формулы индекса рентабельности выгодно при ограниченности финансовых ресурсов.

Расчет индекса

Индекс рентабельности, формула которого представлена ниже, позволяет получить величину соотношения ожидаемой стоимости вложений инвестора.

PI = NPV/I, где:

Инвестиции в этом случае рассматриваются как финансовый показатель и в расчет берутся без минуса.

NPV = CFn/(1+r)n, где:

• CFn - денежный поток в n-периоде;
• r - ставка дисконта;
• n - инвестиционный период.

Иногда расчет индекса рентабельности производится для крупных проектов, в которых инвестиции производятся неодинаково во времени. В этом случае инвестиции дисконтируются по среднегодовой норме отдачи.

Если PI>1, проект рентабельный, его принимают к дальнейшему рассмотрению. Случается PI = 1. Это свидетельствует о необходимости оценить бизнес-план по другим показателям. Такие действия помогут понять, отбросить его или принять.

В случае, когда индекс рентабельности PI меньше 1, проект убыточный и с рассмотрения снимается.

Схема исследования

Исследование по определению доходности инвестирования должно проводиться по определенной схеме.

Первоначально следует определить, какой объем финансовых ресурсов инвестор или предприятие может направить в оборот без ущерба для себя и своей основной деятельности. Следует понимать, что капитал инвестируется с целью увеличить доходы в области именно основной деятельности. Поэтому для расчетов берется во внимание только величина доходов основной деятельности.

Следующий этап предполагает совершить оценку рисков. Чем они выше, тем больший доход должен получить инвестор.

На основе проведенного анализа определяется ставка дисконтирования. После этого индекс рентабельности, формула которого была рассмотрена выше, позволит рассчитать наиболее эффективные способы действий.

Последний этап заключается в расчете величины будущих приведенных денежных потоков, которые поступят в результате инвестиционной деятельности.

Сложности расчетов

Внешняя простота проведения таких расчетов имеет и свои сложности. Одной из них является определение ставки дисконтирования.

Индекс рентабельности определяется в течение определенного периода. За это время на ставку дисконтирования влияет множество факторов, которые порой очень сложно спрогнозировать. Это могут быть самые различные внутренние и внешние политические, экономические и даже природные события.

Чем больше жизненный срок проекта, тем сильнее становится фактор неопределенности. Это может привести к ошибочности расчетов при помощи индекса PI.

Также труднопрогнозируемой является оценка размера будущих поступлений от осуществления инвестиционного проекта.

Ставка дисконта

Чтобы расчеты были произведены правильно, необходимо оценить планируемую ставку дисконта. Например, при совершении инвестирования в виде кредитных средств нижней чертой ставки дисконтирования будет ставка процентов по кредиту.

В случае, когда инвестор финансирует проект из персональных средств, то норма доходности этих вложений должна быть выше или равна норме доходности имеющегося у него капитала. Поэтому в рассмотренном случае ставка дисконтирования должна быть меньше ставки налога на прибыль работающего капитала.

Чтобы расчеты были максимально правильными, анализ следует проводить сразу по нескольким показателям.

Ознакомившись с таким понятием, как индекс рентабельности, можно просчитать доходность инвестирования с учетом количества финансируемых средств. Этот показатель поможет также выполнить ранжирование нескольких проектов и выделить самый приемлемый. Показатель следует использовать в анализе вместе с рядом других показателей.

Для принятия решения о приобретении предложенного предприятия продавец должен не только провести "дью дилидженс" бизнеса, но и получить ответ на вопрос о рентабельности задуманного проекта. Причем анализ рентабельности задуманного проекта будет не единичен. Оценка выгодности проекта будет осуществляться неоднократно, на разных стадиях сделки.
Количество проводимых анализов, а также сценариев развития событий для разных сделок могут быть различными.
Например, предварительный анализ выгодности проекта может быть осуществлен после получения соответствующего предложения от покупателя или получения информации о возможности такой сделки. Получение на основе предполагаемых данных о продажной стоимости бизнеса, его активов, уровне долгов, доходности и т.п. положительных данных, то есть получение заключения об экономической привлекательности покупки данного бизнеса дает возможность переходить к проверке "дью дилидженс" бизнеса. Получение в ходе проверки уточненных данных по состоянию дел и финансового положения данного бизнеса даст возможность провести полноценный анализ рентабельности проекта. Исходя из полученных цифр анализа уже можно вести переговоры по корректировке цены, определению конкретных условий сделки, если, конечно, вообще такая покупка будет признана потенциально выгодной.
Еще один анализ возможен после заключения соглашения или получения контрпредложения от продавца с новыми условиями, оказывающими существенное влияние на рентабельность проекта.
При этом важно учесть, что эффективность проекта может оцениваться как по явным экономическим, так и неявным неэкономическим критериям.
Под неявными экономическими критериями мы обозначим факторы, оценка которых очень субъективна, например деловая репутация организации, раскрученность бренда, захват обусловленной доли рынка и т.п.
И зачастую, даже если явные экономические показатели (объемы выручки, величина чистой прибыли, рентабельность и др.) говорят о том, что с данным проектом лучше не связываться, значение неявных экономических параметров может оказать такое влияние, что проект будет все равно принят в работу.
Например, доля присутствия предприятия на рынке данного региона, величина активов очень незначительны. Однако и рассматриваемый бизнес может находиться только на начальных этапах становления. При этом данная организация, возможно, имеет единственную в регионе лицензию по данному виду деятельности.
Таким образом, оценка только по экономическим показателям будет более чем пессимистическая. Другой подход, если в основу оценки в данном примере положить возможные цифры экономического развития, опережения конкурентов, развитие клиентской базы и т.п.
Аналитические процедуры должны дать покупателю ответы, в частности, на следующие вопросы:

• каковы размеры необходимых инвестиций,
• об источниках финансирования,
• рентабельности проекта,
• сроке окупаемости,
• наличии альтернативных проектов, пр.

Размер необходимых инвестиций будет известен исходя из цены, запрошенной продавцом или определенной в ходе переговоров. Если речь идет о предварительном анализе, то размер инвестиций можно будет определить, проведя на основе данных проведенной проверки оценку стоимости бизнеса (см. раздел "Оценка стоимости бизнеса" книги).
Исходя из полученной цифры покупатель бизнеса уже сможет определиться с тем, хватает ли у него собственных средств на приобретение или необходимо прибегать к заемным.
Приобретение бизнеса может осуществляться как за счет собственных, так и за счет заемных средств.
Не во всех случаях собственных средств достаточно именно на момент покупки бизнеса. В этом случае с продавцом бизнеса может быть достигнута договоренность о предоставлении определенной рассрочки в платежах.
Покупка бизнеса за счет заемных средств имеет собственный термин для обозначения. Так, финансирование операций по приобретению бизнеса с помощью заемных средств (заемные средства могут составлять до 100% суммы сделки) обозначается как leveraged buy-out (LBO).
Пример 12. ООО "Арго" решило приобрести как имущественный комплекс ЗАО "Минком". Стоимость сделки составляет 30 000 000 руб. ООО "Арго" располагает лишь 2 000 000 руб. собственных средств.
Для финансирования сделки ООО "Арго" обратилось в банк, который под залог активов приобретаемого бизнеса согласился финансировать покупку.
Выгодность проекта будет определяться путем оценки реальностей финансовой деятельности предприятия, а конкретно - анализа следующих и многих других факторов.
Экономических:

• тенденции развития экономики вообще и рассматриваемого бизнеса в частности;
• прогноз уровня инфляции;
• прогноз ставки рефинансирования ЦБ РФ;
• прогноз курсов основных валют;
• стабильность договорных отношений с контрагентами;
• прогноз уровня таможенных пошлин и др.

Прочих:

• факторы законодательного характера (переход на международные стандарты отчетности, вероятность налоговой реформы);
• факторы конкуренции (финансовое положение конкурентов, их планы развития на будущее, стоимость, ассортимент и качество услуг конкурентов);
• политические факторы;
• рыночные факторы (положение компании на рынке) и др.

Рентабельность по сделке по приобретению бизнеса сопоставляется с имеющимися альтернативными проектами для получения ответа на вопрос, стоит ли связываться именно с приобретением бизнеса, данного конкретного бизнеса. Возможно, альтернативный проект будет проще в реализации и экономически привлекательнее или большую привлекательность будет иметь альтернативный продаваемый бизнес.
Помимо сопоставления с альтернативными вариантами целесообразно произвести и расчет стоимости создания предлагаемого бизнеса самостоятельно, с нуля.
Возможно, разница в стоимости будет настолько велика, что более рентабельным будет создать аналогичный бизнес самостоятельно, с нуля. При этом в основу такого анализа могут быть положены различные расчетные величины, показатели, коэффициенты. Их существует и применяется огромное количество, и приоритетное использование тех или иных методик расчетов и показателей будет зависеть от конкретных требований руководства предприятия-покупателя.
Эти показатели, методики подробно рассматриваются и комментируются в статьях и книгах по экономическому анализу, планированию и не являются целью написания данной книги. Мы в общем виде рассмотрим только некоторые.
Важным показателем будет являться величина прибыльности проекта, позволяющая окупить проект в оптимальные сроки. Метод, при котором оценка инвестиций осуществляется путем анализа срока окупаемости проекта, обозначается в специальной литературе как метод PP (Payback Period).
Пример 13. В ходе проверки продаваемого бизнеса, неоднократных аналитических оценок было установлено, что предполагаемый диапазон доходности бизнеса будет равен следующим данным:

• в первый год работы приобретенного предприятия (прием предприятия, вливание в структуру покупателя, удержание рынка, клиентов, проведение комплексных мер по совершенствованию работы предприятия) - от 5 910 000 руб. до 6 420 000 руб.;
• во второй год работы приобретенного предприятия (наращивание объемов продаж, расширение клиентской базы) - от 8 200 000 руб. до 9 000 000 руб.;
• в третий год работы приобретенного предприятия (стабильное развитие предприятия, увеличение объемов продаж) - от 10 500 000 руб. до 11 200 000 руб.

Продажная стоимость бизнеса составляет 23 млн руб.
Таким образом, согласно запланированным цифрам, вложения в приобретаемое предприятие окупятся при минимальных показателях доходности (5 910 000 + 8 200 000 + 10 500

1. за период от трех лет до, при максимальных показателях доходности, порядка двух с половиной лет (6 420 000 + 9 000 000 + 11 200 000).

Срок окупаемости может быть также рассчитан и на основе дисконтированных денежных потоков.
В то же время признаемся, что анализ только окупаемости будет информативным, но сильно упрощенным. Дело в том, что показатели доходности в значительной мере зависят от множества факторов, в том числе и от наличия надлежащих сумм оборотных средств на финансирование закупок сырья, товаров, выплату заработной платы и покрытие иных текущих расходов.
Вполне возможно, что цифры покажут очень неплохую окупаемость проекта. Однако будет наивным думать, что можно купить предприятие, сказать ему "работай" - и оно прибыльно заработает. Для того чтобы осуществлять нормальный производственный процесс, развиваться, нужны денежные средства.
Следовательно, оценивая проект, необходимо учесть и такой фактор, как достаточность денежных средств не только на приобретение бизнеса, но и для его дальнейшего функционирования. Необходимо оценить дальнейшее, в ходе работы, превышение притоков денежных ресурсов над оттоками. В противном случае даже высокоприбыльный проект, имеющий проблемы с погашением текущих обязательств, - по приобретению сырья, материалов, оплате топлива, погашению налоговых обязательств и т.д., нельзя будет считать эффективным. Постоянные сложности с платежами будут приводить к непроизводственным расходам в виде пеней, штрафов, а также в результате несения дополнительных расходов, убытков, образуемых в результате простоев.
В финансовом планировании используют такой термин, как "чистый денежный поток" (Net Cash Flow, NCF), отражающий дефицит (нехватку) или профицит (излишек) денежных средств в конкретном периоде. Чистые денежные потоки необходимо считать без учета величины запаса финансовых ресурсов на начало рассматриваемого периода. Ведь если на начало периода имеются значительные накопления, только за счет которых и будет получено положительное значение величины чистого денежного потока, то неэффективная работа предприятия будет просто искусственно завуалирована в сумме растрачиваемых накоплений. Чистый денежный поток не должен иметь отрицательный показатель, характеризующий дефицит платежных ресурсов. Нельзя считать и положительным показателем значение чистого денежного потока, равного нулю. Это означает, что денежные средства распланированы до нуля и любое незапланированное появившееся обязательство приведет к финансовым проблемам, а возможно, в зависимости от ситуации и к банкротству бизнеса. Причем речь может идти не только о банкротстве приобретенного предприятия, а всего бизнеса покупателя. Ведь, приобретя предприятие как имущественный комплекс, покупатель не получает контроль над еще одним юридическим лицом. Бизнес продавца вливается в его бизнес и поэтому возникающие в связи с его деятельностью обязательства будут непосредственными обязательствами самого покупателя как юридического лица.
Пример 14. В целях диверсификации своей деятельности ООО "Магма", занимающееся производством ковровых покрытий, приобрело как имущественный комплекс сеть розничных магазинов. Результаты проверки продаваемого бизнеса были положительными, рентабельность проекта была удовлетворительной, сделка состоялась. Сеть розничных магазинов влилась в ООО "Магма". Почти сразу же после начала работы обнаружилась острая нехватка финансовых ресурсов. Свободные денежные средства, временно размещаемые ООО "Магма" в краткосрочные доходные проекты и являющиеся подстраховкой на случай возникновения финансовых трудностей, были использованы на приобретение бизнеса - сети розничных магазинов. А используемых ООО "Магма" оборотных средств, хватающих для производства ковровых изделий, оказалось мало на два бизнеса.
Поставщики, поначалу терпеливо ждавшие погашения задолженностей, видя, что ООО "Магма" не стало справляться со своими обязательствами, начали применять защитные механизмы - пени, штрафы, отказ от выполнения заказа, обращение в суд, влекущие дополнительные для ООО "Магма" расходы. Банки, ранее охотно финансировавшие в случае необходимости предприятие, стали относиться к его кредитованию с очень большой осторожностью, что замедлило получение кредитов и усугубило ситуацию.
В конечном итоге, чтобы поправить финансовое положение, ООО "Магма" было вынуждено продать приобретенную розничную сеть со значительными убытками.
В ходе оценки необходимо учитывать еще один фактор. С экономической точки зрения выгоднее деньги получить сегодня и заплатить их завтра (так называемый временной фактор стоимости денег). Суть этого фактора сводится к тому, что деньги "сегодня" ценнее, чем деньги "завтра". В основу такого заключения положены как явные экономические, так и неявные экономические реалии.
К явным экономическим реалиям можно отнести верный спутник рыночной экономики - инфляцию. Свой уровень инфляции, который зависит и меняется от происходящих в стране и мире экономических, политических и других процессов, имеет каждая страна. Достаточно образно инфляцию сравнивают со своеобразным налогом на остатки денежных средств предприятия в национальной валюте.
Большинство экономистов определяют инфляцию как процесс повышения общего уровня цен в стране, сопровождающийся обесценением денежной единицы, или, что практически эквивалентно, снижением покупательной способности денег.
То есть 1 руб., которым мы располагаем сегодня, будет иметь неодинаковую покупательскую способность с тем же рублем, но завтра. Поэтому денежные средства, уплаченные сегодня, и денежные средства, уплаченные через какой-то временной отрезок (неделю, месяц, квартал, год и т.п.) в одинаковой сумме, вероятнее всего, будут иметь совершенно неодинаковую покупательскую способность.
Если уровень инфляции невысок, то и потеря покупательской способности будет невелика. Однако в любом случае денежные средства в какой-то мере обесценятся, а если речь идет о крупных суммах, то и потери от инфляции будут велики.
К неявным экономическим реалиям будет относиться множество различных факторов, таких
как:

• желание не платить, выждать развития ситуации;
• желание иметь финансовые ресурсы на непредвиденный случай;
• присутствие чувства спокойствия от наличия денежных средств;
• другие факторы.

Временная ценность денег также заключается и в том, что имеющиеся денежные средства сегодня, разумно инвестированные в прибыльные проекты, принесут дополнительные прибыли завтра, позволив сохранить и приумножить имеющееся. Даже просто положив деньги в банк сегодня, завтра мы сможем получить большие суммы, чем вложили. Поэтому, с одной стороны, они несколько потеряют свою покупательскую способность в связи с инфляцией, с другой стороны, принесут дополнительные доходы.
То есть ценность денежных средств во времени неодинакова, что говорит о необходимости оценки этого фактора и необходимости расчета стоимости денежных средств в будущем. Такие расчеты называются дисконтированием и, попросту говоря, отражают экономическую выгоду, которую можно получить от них в будущем.
Чтобы осуществить дисконтирование, необходимо расчетные показатели умножить на какой- то коэффициент (дисконт). Для этого используются различные методы оценки. В частности, к ним относятся: NPV (Net Present Value), IRR (Internal Rate of Return), PI (Profitability Index) и др.
NPV (Net Present Value, NPV) или, как он обозначается в отечественной литературе, чистый дисконтированный доход (ЧДД), характеризующий дисконтированный доход (или убыток) проекта, определяется как разность между дисконтированной величиной денежных поступлений и расходами, включая первоначальные инвестиции, вложения. Положительное значение чистого дисконтированного дохода показывает, что данный проект более привлекателен по сравнению с другими, так как притоки средств превышают оттоки с учетом фактора времени. Отрицательное значение данного показателя говорит о том, что инвестиции, вложения не окупятся и нецелесообразны по сравнению с альтернативными проектами. При этом более информативным является подход, при котором отдельно рассчитывают чистый дисконтированный доход, без инвестиционных расходов, и с ними.
Пример 15. Предприятие решило приобрести готовый бизнес. Стоимость бизнеса составляет 10 млн руб.
У предприятия также есть и альтернативный бизнес-проект, в отношении которого известно, что можно рассчитывать на доходность в размере 22% годовых.
При этом планируется, что в отношении приобретенного бизнеса будут получены следующие показатели (условно за год):

• поступление денежных средств - 44 524 005 руб.,
• расходование денежных средств - 41 866 977 руб. Поясним, что данные взяты за год условно. Фактически окупаемость далеко не всякого проекта составляет всего год. В этом случае для расчета будут браться показатели за срок окупаемости проекта.

Если скорректировать плановое значение поступающих денежных средств на ставку дисконта, за которую будет принята доходность альтернативного бизнеса, то получим следующие данные:
Таблица 4. Расчет дисконтированного дохода
Согласно расчету получается, что разница в доходах между приобретением предприятия как имущественного комплекса и реализацией альтернативного проекта составит 457 028 руб.
Кроме оценки суммовых показателей, необходимо также сопоставить и сложность реализации обоих проектов. Если, например, альтернативный проект предполагает передачу активов в управление специализированной компании, то особых хлопот по контролю не будет. Другая ситуация с приобретением бизнеса. В этом случае необходим большой объем организационной работы, высокая степень контроля и др.
Важно учесть, что нельзя взять за основу какие-то одни показатели или итоги какого-то одного расчета и только на основании их делать конечные выводы. Показатели, выводы должны оцениваться в совокупности.
Рентабельность и окупаемость проекта должна оцениваться в комплексе с оценкой альтернативных проектов, сложностью реализации проектов, идти совместно с оценкой достаточности оборотных средств не только на приобретение бизнеса, но и его функционирование.
Этот перечень далеко не полный. В ходе оценки учитываются и особенности составления аналитических расчетов.
Пример 16. Эксперты ОАО "РиК" проанализировали возможность и выгодность приобретения готового бизнеса - ЗАО "Альфа-Центр", обладающего ликвидными активами - пользующейся спросом недвижимостью в центре города.
Срок окупаемости проекта равен трем годам. Чистый дисконтированный доход за данный период времени составит 418 038 руб. Данный показатель по сравнению с суммой стоимости бизнеса и затрат на его развитие (14 500 000 руб.) явно незначителен. Напрашивается вывод, что приобретение бизнеса экономически неоправданно. На самом деле при этом не учтено, что в расчет включена сумма стоимости бизнеса и затрат на его развитие, и такая незначительная сумма доходов получена после окупаемости всего проекта. При этом организация будет иметь в собственности оплаченные пользующиеся спросом активы - недвижимость, также растущую в цене.
Используя метод NPV, можно получить и информацию о текущей стоимости проекта. Текущая стоимость проекта будет представлять собой сумму чистого дисконтированного дохода (убытка) и остаточную стоимость активов проекта (основных средств, нематериальных активов, материалов, остатков готовой продукции, дебиторской задолженности и т.д.). Многие авторы, описывая данную методику, при этом умалчивают о таком важном факторе, как использование оплаченной остаточной стоимости проекта. Ведь если активы будут находиться не в собственности компании (или в собственности, но компания за них будет должна своим контрагентам), то эти суммы не будут повышать текущую стоимость проекта.
Данные об остаточной стоимости активов можно получить по данным бухгалтерского учета. Однако очевидно, что продать их по такой цене будет или нереально, или нецелесообразно. Их учетная цена будет отличаться от их рыночной цены. Поэтому целесообразнее, взяв за основу их остаточную стоимость, скорректировать ее экспертным путем. То же самое относится и к дебиторской задолженности. Вероятнее всего, некоторая часть дебиторской задолженности окажется невзыскиваемой по тем или иным причинам.
Пример 17. Предположим, что чистый дисконтированный доход составит 478 972 руб.
При этом организация будет иметь в собственности следующие активы по рыночным ценам:

• основные средства - 11 800 910 руб.,
• нематериальные активы - 118 000 руб.,
• дебиторскую задолженность - 1 720 000 руб.,
• денежные средства - 121 005 руб.
• запасы - 2 011 102 руб.

Итого активов: 15 771 017 руб.
При этом обязательства предприятия по проекту равны 2 101 272 руб.
Таким образом, текущая стоимость проекта составит 14 148 717 руб. (478 972 + 15 771 017 - 2 101 272).
Метод IRR (Internal Rate of Return), называемый в отечественной экономической литературе внутренней нормой доходности (прибыли), характеризует ту подобранную норму доходности, при которой текущая стоимость проекта становится равной нулю. То есть в этом случае нулю будет равняться разность между дисконтированной величиной денежных поступлений и расходами (NPV = 0), что будет свидетельствовать о том, что текущая стоимость проекта не увеличивается, но и не снижается.
Индекс, получаемый при использовании метода PI (Profitability Index), определяется как отношение дисконтированного чистого дохода к величине инвестиций, вложений, и характеризует дисконтированную рентабельность проекта. Индекс PI определяет, в какой мере возрастает ценность предприятия в расчете на 1 руб. инвестиций.
Пример 18. Предположим, что чистый дисконтированный доход равен 2 242 918 руб. Величина инвестиций составит 7 000 000 руб.
Дисконтированная рентабельность проекта составит 0,32 (2 242 918 руб. : 7 000 000 руб.).
При этом нужно обратить внимание на то, что чистый дисконтированный доход должен определяться без учета самих расходов на приобретение бизнеса. В противном случае будут получены некорректные цифры.
В некоторых случаях индекс PI рассчитывают как отношение дисконтированного поступления денежных средств к величине инвестиций, вложений. В этом случае значение индекса должно быть больше 1. Чем большее значение индекса, тем более привлекательным будет проект.
Пример 19. Предположим, что дисконтированное поступление денежных средств составит 32 450 000 руб. Величина инвестиций составит 11 000 000 руб.
Индекс PI будет равен 2,95 (32 450 000 руб. : 11 000 000 руб.).
Для оценки проектов могут использоваться и различные другие методы.
Очень важно, осуществляя оценку проекта по приобретению бизнеса, оценить и те эффекты, которые возникают в связи с этим приобретением, так называемый синергетический эффект.
Например, владелец ряда гипермаркетов в двух районах города путем приобретения предприятия как имущественного комплекса приобрел еще несколько торговых точек в не освоенных им городских районах.
В результате объемы закупаемой продукции у сети гипермаркетов существенно возросли. Поставщики, по мере увеличения роста объемов потребления продукции, согласились предоставить дополнительные скидки. В результате собственник гипермаркетов смог предложить покупателям более выгодную ценовую политику, что, в свою очередь, привело к росту продаж.
Покупка бизнеса должна быть оценена и проанализирована и со стороны возникновения в связи с приобретением бизнеса дополнительных положительных эффектов, например таких, как рост доверия к компании-покупателю, рост узнаваемости и, соответственно, увеличение стоимости бренда, рост капитализации бизнеса и т.п.
Можно согласиться с мнением президента "Объединенной финансовой группы" Ильи Щербовича, которое он озвучил в статье "Мы несем серьезную ответственность перед клиентом за результаты сделки" на страницах журнала "Слияния и поглощения" (N 22, 2007). Вот что он указал: "К примеру, UMC была весьма выгодным приобретением для МТС. Как следствие, курс акций последней с тех пор значительно вырос. Естественно, были и другие факторы, повлиявшие на эту "повышательную" динамику. Тем не менее покупка UMC была весьма важным событием для акционеров. Они увидели в этом сигнал к повышению стоимости компании. Схожая ситуация с выходом "ВымпелКома" в Казахстан. Это очень интересный рынок. Была сделана весьма выгодная покупка, наверное, одна из крупнейших сделок в этом году. Курс акций с тех пор вырос на 30%. Опять же, нельзя сказать, что такое изменение связано исключительно с данными инвестициями, но очевидно, что это было позитивно оценено рынком... Когда приобретение экономически оправданно, оно в принципе ведет к росту рыночной капитализации компании".

Изучая предложения о вложении денег в какое-либо начинание, инвестор должен иметь аналитические инструменты, позволяющие определить перспективность проекта, уровень его будущей прибыльности. Однако приносимая прибыль - это только часть аналитики, наиболее полную картину дает такой показатель, как рентабельность проекта.

Почему же прибыль нельзя считать единственным критерием успешности инициативы? Дело в том, что равную норму доходности могут показать предприятия с совершенно разными показателями сумм оборотных средств и основных фондов. Следовательно, при равной прибыли более эффективным может считаться то предприятие, у которого стоимость производственных фондов меньше.

Таким образом, можно прийти к выводу, что прибыльность является абсолютным показателем. Рентабельность проекта - относительный показатель, характеризующий экономическую эффективность использования всех имеющихся ресурсов (денежных, трудовых и материальных). Конечное выражение его часто производится в процентах. Любой уважающий себя бизнесмен должен знать, как рассчитать рентабельность.

Существует целый ряд различных видов рентабельности, в частности продаж, собственного капитала, активов, основных средств, производства, персонала, задействованного капитала и т.д. Рентабельность предприятия можно повысить несколькими способами:

• увеличение производства и объема продаж продукции, а, следовательно, прибыли;
• снижение себестоимости продукции;
• экономия сырья;
• более рациональное использование оборудования;
• повышение уровня производительности труда;
• недопущение простоев.

Расчет рентабельности проекта - это непростая задача. При оценке предложенного инвестиционного проекта рассматривается ряд показателей, таких как:

• NPV (стоимость чистая инвестпроекта);
• PI (рентабельность вложенных инвестиций);
• IRR (норма доходности внутренняя);
• PP (DPP) - период окупаемости вложений.

Последний показатель (срок окупаемости) чаще воспринимается, как информативный и вспомогательный, и становится определяющим лишь тогда, когда у рассматриваемых альтернативных проектов, основные показатели приблизительно равны. В этом случае скорость возврата вложений выходит на первое место.

Как определить, когда проект окупится

Одним из самых наглядных и легко поддающихся вычислению показателей целесообразности вложенных инвестиций является период окупаемости проекта. Он показывает инвестору с высокой точностью (до месяцев и даже дней) срок, за который его деньги вернутся к нему, после чего начнут приносить прибыль. Окупаемость проекта становится одним из важнейших факторов при выборе между несколькими вариантами предложенных инициатив: чем ее величина меньше, тем лучше. Чем быстрее вернутся деньги, тем быстрее их можно будет снова инвестировать, при этом риски снижаются.

Особенно это актуально в свете прорыва в новых технологиях, в т.ч. компьютерных, в результате которых многие товары очень быстро устаревают и теряют свою конкурентоспособность на рынке. Необходимо вложить деньги и успеть получить от них прибыль до тех пор, пока это произойдет.

Расчет срока окупаемости основан на соотношении изначально вложенных инвестиций в начинание и ее доходности среднегодовой. Он удобен еще и тем, что при наличии нескольких инвесторов, каждый, зная свою долю, может провести расчет периода окупаемости применительно к своей ситуации.

Формула, по которой производятся вычисления, очень проста и выглядит так:

• PP - время окупаемости (количество лет);
• Io - сумма вложенных в проект начальных инвестиций (в денежных единицах);
• CFcr - доход среднегодовой (в денежном выражении).

Однако нередко вычислить размер среднегодового дохода невозможно. В таком случае существует еще один способ, как рассчитать окупаемость проектов:

в данном случае:

• CFt - это доходы начинания в t-й год;
• n - количество временных периодов (лет).

Рассмотрим эти утверждения на простом примере. Бизнесмен вложил в стартап 400 тысяч долларов. Как узнать, сколько времени понадобится на возврат денег и выход на прибыль, если доходы по годам ожидаются в таком объеме:

• 1 год - 70000 долларов;
• 2 год - 150000 долларов;
• 3 год и все последующие - по 200000 долларов.

Для начала нужно заняться определением величины среднегодового дохода. Сложив величины дохода за первые два года (70000 + 150000 = 220000), мы видим, что они меньше стартовой инвестиции, следовательно, нужно прибавить и показатель третьего года:

CFcr = (70000 + 150000 + 200000) / 3 = 140000

PP = 400000 / 140000 = 2,857 года

Следовательно, исходя из рассчитанных показателей, начинание окупится менее чем за 3 года (а точнее, за 2 года и 10 месяцев), после чего будет приносить прибыль. Определением подобного рода показателей очень удобно заниматься, используя программу MS Excel.

Однако не все так просто. В приведенных выше формулах не учтено изменение стоимости денег с течением времени, поэтому результаты могут быть искажены. Цена денег может меняться с разной скоростью, в зависимости от экономической и политической стабильности в мире или отдельно взятой стране, уровня инфляции, процентных ставок по кредитам и т.д.

Следовательно, более объективную картину может дать приведение будущих потоков денег к сегодняшнему состоянию, то есть дисконтирование показателя. Это осуществляется с помощью формулы DPP = n , если

в которой:

• DPP - время окупаемости с учетом изменения стоимости денег;
• CFt - размер дохода за определенный промежуток времени;
• Io - сумма начальной инвестиции;
• r - процентная ставка (коэффициент дисконтирования), который можно узнать из специальной таблицы коэффициентов.

Вернемся к предыдущему примеру, но введем ежегодную ставку дисконтирования в размере 10%. Следует провести перерасчет поступлений по годам:

• 1 год - 70000 / (1 + 0,1) = 63636 долларов;
• 2 год - 150000 / (1 + 0,1) = 135363 долларов;
• 3 год - 200000 / (1 + 0,1) = 181818 долларов.

Суммарный доход первых трех лет составит 380817 долларов, что не перекрывает начальное вложение, поэтому необходимо проводить расчет, исходя из цикла большего, чем три года:

CFcr = (63636 + 135363 + 181818) / 3 = 126939

DPP = 400000 / 126939 = 3,151 года

В данном случае, учитывая показатель дисконтирования, инициатива окупится за 3, 151 года, или за 3 года и 2 месяца.

Учитывая правило, которое гласит, что со временем деньги всегда дешевеют, можно понять, что расчет окупаемости с учетом дисконтирования будет всегда давать большую величину, то есть период окупаемости будет увеличиваться.

У показателя окупаемости, при всех его преимуществах, есть и серьезные недостатки. В частности, он не принимает во внимание потоки денег, которые будут создаваться после наступления момента возврата инвестиций. Также, на длительность периода окупаемости оказывают влияние простои в работе (вынужденные или технологические). При строительстве нередко возникает многомесячный разрыв во времени между предынвестиционными расходами и затратами на строительно-монтажные работы.

Также рассмотренные формулы не учитывают необходимость дополнительного инвестирования средств непосредственно в процессе реализации инициативы на различные накладные или операционные расходы. Чтобы повысить точность расчетов, некоторые специалисты предпочитают применять в формуле значение среднегодовой прибыли вместо среднегодового дохода.

Роль внутренней нормы доходности

Одним из важнейших индикаторов перспективности инвестиционного проекта является внутренняя норма рентабельности, которая в международной практике обозначается, как IRR. Она представляет собой норму прибыли, которая порождается денежным вложением. Это такой размер ставки дисконта, который обеспечивает равенство приведенных доходов и вложенных инвестиций. Иными словами, при этой величине барьерной ставки текущая стоимость вложенной инвестиции нулевая.

Знание IRR позволяет выяснить максимальную стоимость денег, при которой сохраняется прибыльность начинания.

Вычисления здесь довольно сложные, поэтому для нахождения величины такой ставки дисконтирования обычно применяются специализированные программы (типа Excel) или же строится график, демонстрирующий зависимость NPV от нормы дисконта. IRR получают в виде дисконтной ставки при нулевом значении NPV.

Если норма доходности внутренняя выше стоимости капитала совокупной, то такая инициатива может рассматриваться, в противном случае - отклоняется. Предположим, в результате расчетов IRR оказался равен 12%, следовательно, при средневзвешенной стоимости вложенного капитала в 10% проект представляется выгодным.

Этот критерий имеет свои сильные и слабые стороны. Его положительным качеством является возможность сравнения инициатив различных масштабов, а также разной продолжительности. К недостаткам можно отнести игнорирование реинвестирования, а также невозможность выразить его в абсолютном значении (в денежных единицах). Кроме того, при некоторых значениях исходных данных можно получить несколько разных значений IRR или вовсе не суметь вычислить его.

Похожие статьи